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舍得酒业(600702):年内压力较大 静待经营改善

发布时间:2020-05-21    研究机构:招商证券

公司20Q1收入和扣非净利均大幅下滑,剔除季度确认因素,19Q4+20Q1收入下滑8.3%,疫情冲击明显。我们认为20年公司激励目标本就不低,疫情影响下完成难度较大,建议公司在20年趁势全面梳理产品、聚焦核心市场、优化经销网络。从公司品牌底蕴与基酒资源看,产业价值已经凸显,但年内经营压力下,股价向上空间不足。预测20-22年EPS 1.35、1.55和1.82元,当前股价对应20年17.7倍PE,暂不给予目标价及评级。

19年顺利达成股权激励解锁条件,次高端平稳增长,现金流指标略低于收入增幅。公司19年实现收入26.50亿元、归母净利5.08亿元、扣非净利5.07亿元,分别增长19.8%、48.6%和71.9%,顺利达成股权激励解锁条件。分产品结构,中高端(舍得系列为主)收入22.02亿,增长23.1%,低档沱牌系列收入8.55亿,增长41.8%,玻瓶业务基本持平。毛利率76.2%(+3.6pcts),受益结构提升,销售费用率21.7%(-5.9pcts),收入规模效应明显体现,管理费用率13.6%,包含股权激励费用4662万元,剔除此部分11.1%(-1.1pcts)。销售回款增长7.58%,低于收入增幅,与应收款项增加有关。经销商数量方面,19年净增加146家至1776家,其中新增324家,退出178家。

20Q1收入/净利均大幅下滑, 19Q4+20Q1收入下滑8.3%,利润高增36.9%,疫情冲击依然体现。公司20Q1实现收入4.04亿元,归母净利2689万元,扣非净利3371万元,分别下滑42.0%、73.5%和66.1%,下滑幅度略大于预期。结合19Q4+20Q1看,收入下滑8.3%,利润仍高增36.9%,与春节提前、达成19年激励目标及20Q1疫情冲击均有关。20Q1毛利率72.4%,下降2.4pcts,受收入规模下降影响,销售费用率25.2%,下降0.9pct,预计疫情下投放节奏放缓、差旅费减少,管理费用率16.5%,大幅提升5.4pcts, 同样系收入规模效应降低,现金流方面,20Q1销售回款4.85亿元,下滑39.8%,经营性净现金流-7426元。20Q1经销商数量净减少20家。

疫情放大短期经营调整难度,期待均衡长短期目标,20年趁势调整。在行业竞争加剧趋势下,公司高目标、渠道高库存、经销商高流动模式已面临压力,突发的疫情大幅冲击,放大调整难度。公司20年推出高线光瓶酒的新品(舍得T68系列,终端定价68元),预计推广节奏亦受影响。尽管面临短期经营压力,公司产能和品牌优势在行业内均属优秀水平,具备扎实产业基础,从产能储备看,公司19年末优质老酒库存13万吨,规划18.9亿技改项目已在推进,从品牌底蕴看,沱牌作为老十七大名酒,舍得自01年上市即定位文化高端白酒,近年天洋近年集中的品牌投放,在全国范围内具有较好品牌知名度。期待营销端取得突破,建议公司能均衡长短期目标,尽力维护渠道资源、保障经销商利益、扎实市场建设,以布局疫情后的市场机遇。

疫情影响下,年内激励目标完成压力较大,中期不算高估,暂不给予目标价及评级。我们认为公司20年激励目标本就不低,疫情影响下完成难度更大,公司亟待梳理产品线、聚焦核心市场、聚焦核心终端资源,这些都需要给予公司一定时间。不过从公司品牌价值及基酒资源,目前市值从中期看仍不算高估,若参与定增享叠加一定折扣率,适合产业资本布局,但短期压力下股价年内向上空间仍显不足,静待经营改善。我们预测20-22年EPS 1.35、1.55和1.82元,当前股价对应20年17.7倍PE,暂不给予目标价及评级。

风险提示:动销恢复缓慢、竞争加剧、经销商资源流失。

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